“贴牌”模式卖黄金，周六福四冲IPO

A股IPO三战三败后，周六福转战港股了。

近日，这家在中国珠宝市场深耕二十载、门店数量逾四千家的知名珠宝品牌，正式提交港交所IPO申请，中金公司、中信建投国际为联席保荐人，这也是周六福第四次向资本市场发起冲刺。

根据弗若斯特沙利文的资料，以2021年至2023年的珠宝收入复合年增长率计，周六福居于中国全国营运中为众珠宝公司之冠。以中国门店数目计，周六福于2017年至2023年连续七年维持于中国珠宝市场前五大品牌之列，值得注意的是，周六福是前五大中国珠宝品牌中唯一未上市的企业。

通过公司招股书，我们发现，周六福除了高度依赖加盟商，内部产品靠贴牌代工、研发投入又羸弱等老问题之外，又暴露出毛利率下滑这一新问题。尤其是2023年金价暴涨，周六福的毛利率却同比下降超10个点。

黄金风头正盛，价格持续走高，为何周六福的盈利能力却在减弱呢？

01 IPO之路三度折戟，周六福存在什么问题？

周六福虽然名字中虽蕴含周姓，实则与“周生生们”并无直接关联，其背后掌舵者为来自广东潮汕的李姓兄弟。

这家企业在资本市场上的征途可谓波折重重，早在2019年，周六福就申请在深交所主板上市，但由于周六福所委托的会计师事务所——正中珠江，在涉及康美药业财务造假案件后被证监会立案调查，导致了周六福的IPO审查程序被迫中断。

2020年9月，周六福再次向证监会提交上市申请材料，但因经营存疑，被证监会第十八届发审委第154次会议二次否决。

到了去年11月，周六福决定主动撤回其发行上市的申请文件。根据深交所的相关规定，这一撤回行为直接触发了终止审核的程序，至此周六福第三次闯关A股IPO均以失败告终。

周六福屡战屡败的根源，深植于其独特的商业模式之中。与常见的单纯加盟模式不同，周六福创新性地结合了加盟与授权供应商模式。

这种模式下，加盟商可从公司授权的供应商处直接采购货品，并自行结算，而周六福则从中收取供应链管理费及品牌使用费，即业界常说的“贴牌”模式。

此模式虽赋予了周六福轻资产运营的灵活性，减轻了资金压力并加速了市场扩张，但也暴露出两大核心问题：外部销售的强依赖性和内部生产的非自主性。

具体而言，周六福的门店网络以加盟店为主，数量庞大且遍布全国，截至最新财报数据，2023年底，周六福在中国共有4288家加盟店，占公司门店总数的97.8%。

在生产端，周六福对前五大供应商的依赖同样显著。报告期内，周六福向五大供应商的采购额分别为人民币14.56亿、19.15亿、36.89亿，分别占总采购额的73.2%、77.8% 及88.5%。尤其是对上海黄金交易所的采购依赖更大，2023年占比高达85.5%。

正是这些内外部的双重依赖，使得周六福在IPO审核过程中屡遭质疑。监管层对其加盟模式的稳定性、品牌控制力、供应链风险等问题表示了重点关注。

周六福自己也承认，这种模式下经营管理的主导权部分掌握在加盟商手中，存在违规经营风险；同时，外部供应商的依赖也可能影响产品质量和交货时间，进而对公司的整体经营造成不利影响。

因此，周六福的“甩手掌柜”模式虽看似高效灵活，实则暗藏隐忧。外部销售的不可控与内部生产的依赖性，共同构筑了一条脆弱的成长之路。

02 “贴牌”模式卖黄金，周六福前路堪忧

尽管周六福在2023年营收突破50亿大关达到51.5亿元，净利润也达到6.6亿元，但其背后却隐藏着毛利率与净利率双双下滑的隐忧。

尤其值得注意的是，随着黄金价格的持续走高，周六福的盈利水平非但没有随之提升，反而出现下滑趋势。

从2021年至2023年，其毛利率从35%攀升至38.7%后，又急剧下降至26.2%，显示出明显的盈利压力。与此同时，净利率也从15.3%上升至18.5%后，回落至12.8%。凸显了周六福在成本控制和市场策略上的不足。

随着门店数量的增加，周六福对线下门店的掌控力逐渐减弱，服务质量和产品质量问题频发。浏览黑猫投诉，截至2024年7月消费者投诉累计达2473条，这些问题主要集中在产品质量、信息隐瞒及售后服务等方面。

此外，司法纠纷也在激增。截至2024年7月，周六福涉及的司法案件多达651起，其中侵害商标权纠纷为大头，总共有448件。

俗话说“盛世古董，乱世黄金”，全球局势紧张叠加高通胀，黄金价格大涨。万德数据显示，2023年全年黄金价格涨幅超过15%，2024年最高达到2444.4美元/盎司的历史高点，半年内上涨了17.7%。受金价上涨影响，各大黄金品牌的金价增至700多元/克。

尽管金价上涨推高了黄金饰品的售价，但高昂的价格也抑制了消费者的购买欲望，尤其是当消费者发现金条产品更为保值且溢价较低时，更倾向于购买金条而非成品首饰。这一趋势不仅影响了周六福，也波及了整个黄金珠宝零售行业，导致销售压力倍增。

比如，根据湖南黄金2024年一季度业绩报告显示，湖南黄金一季度黄金总销量15吨，自产销量912公斤，同比下降11%。就连去年爆火的水贝黄金也受到影响，根据央视财经报道，有水贝商户表示今年“五一”期间的店铺销售比去年同期下跌40%至50%。

面对如此困境，周六福选择赴港IPO，为了寻求更广阔的融资渠道和更灵活的市场环境。然而，上市前的“突击”分红，却让这一决策蒙上了一层阴影。

在向港交所递交IPO申请前，周六福分别于2024年3月、2024年5月宣派股息约3.48亿元、2.97亿元，合计为6.45亿元，作为李氏兄弟家族企业，李伟柱和李伟蓬两兄弟直接/间接持有周六福93.69%的股份，这也意味着约6.04亿元都进了李氏兄弟的口袋。

展望未来，周六福要想在激烈的市场竞争中脱颖而出，就必须在品牌形象、设计创新等方面下大力气。在这两方面，周六福的独特优势尚显不足。尤其是其贴牌生产模式导致的研发投入不足问题，更是限制了其在设计水平和创新能力上的提升。

2021年—2023年，公司的研发开支分别为984.4万元、946.2万元及993.5万元，分别占同期总收入的0.4%、0.3%及0.2%。甚至不如销售及营销开支。同期，公司销售及营销开支分别达到3.26亿元、3.94亿元、4.7亿元。

综上所述，周六福虽然拥有一定的市场基础和品牌影响力，但在毛利率与净利率下滑、服务质量与产品质量问题频发、司法纠纷增多以及研发投入不足等多重困境的夹击下，其未来的发展前景并不容乐观。